三次递表的Keep终于通过了港交所上市聆讯，即将登录港股。

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作为在线健身平台的扛把子，Keep也想通过上市向外界证明自身及在线健身这一赛道的商业价值。

Keep曾在2022年2月25日首次递表，后在8月因时间过期而失效；2022年9月6日，Keep再次递表，2023年3月6日失效；2023年3月28日Keep又再次递表。

根据最新的招股书显示，2020年—2022年，Keep营业收入为11.07亿、16.20亿、22.1亿；同期经营亏损1.28亿元、9.68亿元、7.89亿元，处于一种增收不增利的情况。

Keep的营收主要来自于自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其它。

其中自有品牌贡献的收入最高，而近期备受年轻人追捧的周边奖牌，则属于会员订阅和线上内容付费业务。

周边奖牌的爆火一度被外界视作Keep找到增长新方向的信号。

然而作为营销活动衍生品的奖牌，究竟能在多大程度上带动主营业务增长，或者说它能够为主营业务商业化的转型争取多少时间还未可知。

Keep早年的日子并不好过。

最初，Keep靠着免费课程，在少有人关注的线上运动健身领域吸引了大量用户，仅用两年半的时间用户数就突破一亿。

那时的主流印象里，健身约等于身材好，有较强自我管理意识又没有足够时间去健身房的人群，自然就成了Keep的忠实用户。

Keep完成了初期流量积累与用户增长，接下来的商业化步子却迈得并不那么顺利。

互联网产品盈利的方式无非是卖服务和卖产品。

服务方面，Keep推出了比免费课程更加专业的付费健身课程，试图通过会员付费获取营收。然而其免费课程只能满足浅度用户的需求，深度健身用户更倾向于线下健身房，因此其用户付费率一直不高，核心用户留存率在2020年只有49.3%。

产品方面，Keep推出了自营的运动手环、瑜伽垫、跑步机等运动器材，试图将品牌价值变现。但其自营产品多为贴牌生产，品控不严，不少用户反应“运动手表无法与软件连接”“瑜伽垫使用寿命短”。

转折是从一枚玉桂狗奖牌开始的。

梁映告诉《银杏科技》，2022年下半年的某一天，她在刷小红书时被一枚设计精巧的玉桂狗奖牌种草了。

为此她专门下载了Keep，后来错过时间没能完成跑步领到奖牌，便抱着试试的态度准备去闲鱼上收一枚，谁知道价格竟然被炒到了两三百，只好作罢。

这些玉桂狗、史努比、海绵宝宝和Kitty的奖牌，靠着萌趣的外表迷惑了大批年轻人，连带着Keep的营收也一并上涨，甚至有传言称Keep靠着卖奖牌赚了5个亿。

健身本身是一件很难获得即时反馈的事情，健身的具体效果无法在短时间内进行量化，这在追求短频快的互联网世界里并不占优势。

而线上马拉松用发放奖牌的方式对健身结果进行量化奖励，健身结果变得可视化。

当然，只有这个还远远不够，富有设计感的IP联名奖牌，才是既能拥有健身成就感又能满足用户分享欲的传播利器。

玉桂狗、海绵宝宝等IP形象自带有流量，“男朋友帮跑马拉松领到玉桂狗”用户自发的奖牌内容分享，利用社交圈层效应进一步扩大“奖牌”的传播度。

用户对奖牌的追捧给Keep带来的是实实在在的收益。Keep此前提到，包含2021年四季度以及2022年前五个月在内的八个月，参与Keep虚拟赛事活动的付费用户人数超过110万，商品交易总量超过5000万元。

IP联名系列奖牌的出圈，似乎让一众运动APP找到新的出路。

Keep之外，咕咚、悦跑圈等运动APP也先后推出了类似的跑马拉松赢奖牌活动。

IP联名奖牌是否会成为运动APP的盈利良药还未可知，但对于主打运动健身的Keep而言，以奖牌这样的边缘性业务出圈并不全是好事。

Keep站内的运动健身视频及陪练课程是吸引用户停留的关键，在此基础上展开的训练赛、马拉松作为一种带着节庆色彩的营销活动起着提高用户活跃度的作用，而奖牌则是伴随着这类营销活动而来的一种奖励。

如果将提供付费健身内容看作是卖货，那奖牌某种意义上是一种赠品。

奖牌能在短期内制造营销热点，带动Keep在社交媒体上的出圈和自身盈利增长，但一家公司只有在主营业上能够获得稳定的收入来源，才算是完整地跑通了商业模式。

这也是为何奖牌大火，投资人仍对Keep的盈利能力保持观望的一大原因。

Keep在商业模式上的不确定性，也与赛道本身有关系。

在各大互联网产品都忙着向用户提供更高地舒适度，寻求第一眼就抓住用户的情况下，Keep所在的健身赛道却很难参与到这场竞赛。

不同于娱乐活动，健身需要很强的自律性，整个过程是痛苦与喜悦并存。在缺乏健身教练现场监督的情况下，更常见的情况是用户们三天打鱼，两天筛网，会员与付费课程自然很难有大幅增长。

基于此，Keep曾在2018年以自营的方式，开设了线下健身房Keepland，试图将线上的流量导流到线下进行转化。然而运营健身房所需要的前期投入较高，早前步伐迈得太大加上后续三年疫情的影响，最终这一业务不断收缩，Keepland的营收也被整合在广告和其他服务中。Keep选择与线下健身房合作，由线下健身房提供场地来分担运营压力。

而被寄予厚望的在线商城，也不似预期顺利。Keep在线商城的商品多为代工厂贴牌生产，可替代性强。

在Keep这一品牌的加持下能够招揽一部分忠实用户，但跑步机、运动手表等大件健身器材的毛利率并不高；跑步鞋、瑜伽服等日用品又有李宁、耐克这样专业的运动服饰竞争对手。

Keep能在运动健身这个细分赛道里靠着奖牌营销出圈，算是找到了一个新方向。

靠着非核心的奖牌业务盈利出圈虽然存在一定争议，但若能一直维持盈利，替核心业务提供试错的时间和金钱倒也未尝不可，但奖牌能够支撑多久呢？

被奖牌吸引的这部分用户主要是大学生、年轻白领。他们分享欲强，对玩偶、手办怀有很高的情感寄托，是IP潮玩的主要受众。

某种意义上，Keep是借助潮玩影响力拉动自身的付费用户。在不少Keep的跑步赢奖牌活动中，参赛者需要先开通Keep会员，才能进行报名。

因为奖牌而开通会员的这部分人，虽然能够带动会员付费的上涨，却很难在短期内转化为运动健身业务的忠实消费者。

如何将这些付费用户留存下来，是Keep长期要思考的问题。

Keep明白奖牌带来的流量和增长只是暂时的。

招股书提到，“紧跟最新宏观及行业趋势，推出更多创新形式（例如虚拟体育赛事）以提高付费用户渗透率”。

显然Keep在弱化奖牌对其业务的影响，更强调奖牌对拉动会员付费率的作用。

或许，Keep更应该担心的，是互联网大厂们的触手正在有意无意地伸向运动健身这个细分领域。

如果说Keep是线上健身的专业代表，那其它的综合型内容平台则正在以更具有趣味性和互动性的健身方式，冲击着Keep的大本营。

Keep上的健身内容虽是针对初级健身用户，但也非常强调专业性，更专业的健身往往也意味着内容枯燥难以坚持，这份无法避免的枯燥会劝退一部分用户。

出圈的运动健身相关内容很少来自于Keep，B站UP主叔贵、抖音博主刘耕宏等综合平台健身博主的内容，则更具有娱乐性，对普通用户更具有吸引力。

刘耕宏的健身视频里少不了配套的流行歌曲和富有节奏感的健身口令；叔贵的视频内容则是将网络热点和玩梗糅合到了专业的健身训练之中。

这类视频既可以作为一种运动健身的科普内容，也可以当作了娱乐视频，能够吸引到更多的用户。

Keep也尝试通过签约头部健身达人，开通直播渠道等方式来增强用户与平台的互动，增强用户活跃度的跑步赢奖牌也赢得了超出预期的效果。

目前，这些具有娱乐性的健身视频无法提供陪练、动作纠正等较为专业的健身指导，满足深度用户的需求；而过于专业的健身内容容易陷入小众群体自嗨的困境。短时间内，Keep在运动健身领域的仍能占有一席之地，却缺乏长远规划。

再说到Keep的自营商品和广告收入。

客单价偏高的运动手表、跑步机等智能健身设备，有苹果、小米、百度这类的科技公司进行技术研究和产品开发，Keep并不占优势；瑜伽服、跑步装、球鞋等运动服饰也有李宁、lululemon等专业品牌进行开发设计。Keep试图整合运动健身相关产品，将这类的销售作为另一收入增长曲线，但其试图进入的每一个细分市场都已接近饱和。

事实上，在疫情刚开始的那段时间，各地的封控让在线健身成为了一种刚需，也连带着Keep的用户和营收一同上涨。

在2021年1月的F轮融资中，软银领投，Keep筹集到了3.6亿美元，估值达到20亿美元。资本的看好和疫情未被攻克也让Keep在这一时期不断传出要赴美上市的消息。

终于在2022年的2月和9月，Keep两次发起上市冲击，均以失败告终。此次递表后成功通过聆讯，Keep离上市又近了一步。比起故事，Keep更需要快速摆脱增收不增利的现状。

考验，才刚刚开始。

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